装配式PC工厂研究方法论--基于ROIC的系统化分析框架

时间：2020-07-27 23:43:05 来源：天风证券股份有限公司唐笑 / 岳恒宇

评价指标选取及其逻辑

对于工厂的经营情况有多种评价口径，常用的有净利润、经营性现金流、净利率以及ROIC（投资回报率）等等，本文将净利润和投资情况综合考虑，选取ROIC（投资回报率）作为评价PC工厂的核心指标，ROIC=净利率*投入资本周转率=净利润/营业收入*营业收入/投资规模，从收入、成本、费用情况对净利润情况进行拆解，投资规模主要考虑对生产线、土地厂房及辅助生产设施的投资进行分析，并提出“三步走”的战术，即在先确定投资规模情况下，继而谋求周转率和净利率的增长提升ROIC。

把握重点：产能利用率是提升效益的中坚力量

PC构件厂效益主要由市场价格和产能情况共同决定，对于PC构件的价格分析，一方面是分析其所在的市场区位情况，另一方面还要考虑到当地市场的供求关系分析。PC工厂产能释放受到多种条件限制，其呈现出鲜明的季节性特点，上半年产能释放情况较低，下半年迎来行业旺季；柔性生产线的产能释放情况要显著高于固定生产线，工厂参与到前期设计阶段，能够提高PC构件的标准化程度，养护窑能够提高蒸养效率，利于产能的释放。

逐一击破：拆解成本结构，多维度分析内在差异

PC构件的主要成本有材料成本、人工成本和模具成本以及制造成本，其中材料成本约占到总成本的40%左右，人工成本接近30%，材料成本相对较为刚性，但有条件的工厂可以建造搅拌站方式减少混凝土成本，人工成本可以采用外包或者自营两种方式，但各有利弊，工厂需要综合衡量，进行判断；在模具的选择上，规模较大的工厂可以选择铝模具进行生产，其成本更低，规模中小的工厂可以选择木模或者钢模进行生产。

见微知著：紧盯辅助活动，盘算期间费用占比

PC工厂相关的辅助活动（支持性活动）十分细碎。数次调研经验表明，主要的关注点是运输、堆场、信贷政策和研发活动。PC构件有专门运输车辆，可以提升装卸效率和安全性；堆场的门道很大，现有两种经营模式：有些工厂信息化程度高，能按工地施工进度排产，故可采用小堆场模式。有些工厂（尤其国企）堆场大，可以一次生产构件并大量堆放，减少换模时间；信贷政策方面各厂差异不大，但能侧面体现工厂在供应链的地位；研发活动则是各工厂“选美”的舞台，代表装配式行业的发展前景，也是工厂综合实力的体现，在竞争渐趋激烈的环境中有特殊重要性。

粗中有细：拆解资本预算，平行比较多种投资策略

产能10万方的民营PC工厂占地面积可能达一百亩，如临近都市圈，则目前地价或有5000-6000万元；厂房成本我们参考了一些案例，认为即使在利用率较高、厂子较小的情况下可能也要4000-6000万元；流水线方面的选择则有很多，简单来看10万方产能的工厂或需在生产线上投资4000-7000万元；自用钢筋水泥的辅助线成本约几十万元；办公楼和居住区的成本则不一而同，参考现有案例可能有3000-4000万元。全部算下来大约1.6-2.3亿元，不过需注意国企在土地划拨上会有很大优势。

拆解ROIC的增长引擎：投资→周转率→净利率

民企相对国企拿地成本高，因而堆场可能更为紧张，这会侧面刺激民企提升BIM与JIT能力，营造良好的信息化与研发氛围，产品的附加值和净利率有提升的趋势；国企则以较高的投资周转率“重拳出击”，一方面节省土地的投资，另一方面由于国企向来注重质量，是政府、大型地产商的不二选择，客户稳定，便于产能释放。但国企生于“温水”，未来面临民企精耕细作能否维持优势，还要看自身管理能力和战略眼光。在产能隐隐过剩的行业背景下，谁转型快，谁才能笑到最后。

我们继续推荐冉冉升起的港股装配式“新星”远大住工（02163.HK）；中国建筑国际（03311.HK）作为硬派国企，目前也走在装配式行业前列；筑友智造科技（00726.HK）则具备全供应链优势、信息化程度高，同样建议投资者给予关注。

风险提示：地区产能过剩、政策推进不及预期、需求不足导致价格回落、部分假设推演存在主观性

正文

1. 评价指标选择和评价思路

随着装配式建筑政策不断落地，PC工厂在全国增长迅速，据住建部统计，2019年我国拥有预制混凝土构配件生产线2483条，设计产能超过1亿立方，PC构件厂效益良莠不齐，如何通过财务指标分析一个PC构件厂效益情况显得尤为关键。

通常衡量工厂效益的指标有以下几种：净利润、经营性净现金流、净利率、投资回报率等，净利润的优点在于可以直接衡量一个工厂经营业绩，但其缺点在于净利润是个绝对指标，容易受到工厂规模的影响；经营性净现金流量出于收付实现制的角度，客观性更强，另外能够较好地反映公司资金链的健康状况，其主要的缺点在于工厂现金流是绝对指标易受规模影响，另外投资者可能难以获取现金流相关信息，净利率的优点在于规避了规模因素带来的影响，但其忽略了工厂的初始投资成本，不能体现工厂对投资的回收情况，综合以上考虑我们采用ROIC（投资回报率）对PC构件厂效益进行评价，其逻辑在于以下几点：一剔除规模因素，选择一个相对指标，二是净利润是PC构件厂经营业绩的直接表现，应当纳入考核范围，三是PC构件厂初始投入资本较大，对于资本的回收是一个重要指标，因此基于以上三点原因，我们认为使用ROIC指标作为PC工厂评价指标是合理的。

如何提升投资回报率成了PC构件厂最核心的诉求，本文将ROIC作为衡量PC工厂效益的核心指标，提出“三步走”的核心战略，即首先确定投资规模条件下，继而从净利润和周转率两大方面着手对PC构件厂经营投资情况进行拆解，对PC构件厂进行合理评价。

2. 把握重点：产能利用率是提升效益的中坚力量

2.1. 影响产品价格的因素及趋势分析

受限于PC产品运输半径，PC产品价格一般取决于PC构件厂的建厂选址和供应市场情况，北京地区PC构件价格最高，6月份预制保温外墙板除税市场指导价为4513元，上海保温外墙板除税指导价为3995元。比起北京、上海等特大城市，其他省市的PC构件价格明显更低一些，杭州处于华东地区，价格略低于上海，成都以及沈阳等西南、东北地区价格基本在2500-3000元左右。

从上图我们可以看出，北京地区的PC构件价格一骑绝尘，大幅高于内地的一些城市，与上海、深圳等同级别城市相比，也要高出很多，我们从需求和供给两个角度去分析各个城市价格差异如此之大的原因：

2.1.1. PC市场价格需求端分析

为了更好的了解装配式的需求状况，我们首先要辨析预制率、装配率、渗透率各自的概念，预制率是指在装配式混凝土建筑室外地坪以上主体结构和围护结构中预制构件部分的材料用量占对应构件材料总用量的体积比；装配率是指单体建筑室外地坪以上的主体结构、围护墙和内隔墙、装修和设备管线等采用预制部品部件的综合比例，《装配式建筑评价标准》GB/T51129-2017对装配率的计算进行了明确：

其中Q1是指主体结构实际得分值，Q2是指围护墙和内隔墙实际得分值，Q3是指装修和设备管线实际得分值，Q4是指评价项目中缺少的评价项分值总和。

渗透率是指装配式建筑在新建建筑中的比例，以上三个指标越高，其对应的预制构件需求越旺盛。

2019年住建部报告，全国新开工装配式建筑4.2亿平米，较2018年增长45%，占新建建筑面积的13.4%，我们假设2020年增速与2019年相同，那么2020年将有6.09亿平米的新开工装配式建筑，《装配式建筑评价标准》GB/T51129-2017规定装配率不得低于50%，我们假设按照50%计算，则对应着3.05亿平米的建筑将使用装配式实现，按照上海市工程建设质量管理协会披露数据显示，每立方预制构件大约对应7平方米的建筑面积，那么2020年全国将存在4357万立方的预制构件需求。

随着装配式建筑的快速发展，各省市也出台了一系列关于装配式的目标计划：上海提出到2020年，全市装配式住宅建筑单体预制率达到40%以上或单体装配率达到60%以上。北京市规定装配率不低于50%，低于60米以下装配式建筑单体预制率不低于40%，总之对渗透率、预制率、装配率三个指标的规定越高，则市场对装配式构件的需求越旺盛。

我们发现北京和上海地区装配式政策相差不大，但是北京的预制构件价格却显著高于上海地区，那么造成这种现象的原因是怎样的呢？2019年上海市新开工装配式建筑面积3444万平方，渗透率为86.4%；北京市新开工装配式建筑1413万平方，渗透率为26.9%，可见上海地区需求端可增长空间有限，发展后劲不足，PC构件价格存在下行风险，而北京地区，目前渗透率仅有26.9%，可增长空间很大，市场需求量仍可进一步放大。

2.1.2. PC市场价格供给端分析

从供给端分析，北京地区PC构件生产企业从2018年5月的16家增长到2020年6月的26家，年化增长率为27.47%。截至2020年6月装配式混凝土部品企业26家，生产基地39个，总设计年产能达418万立方米，上海地区房建类装配式构件企业从2017年58家增长到2020年121家，两年的时间企业数量大幅增加，年化增长率为44.44%，2019年上海地区PC设计产能为700万立方，从单体产能来看，北京企业单体平均年设计产能接近16万方，上海的单体年设计产能仅有6万方左右，总体而言上海地区PC构件总供给状况要高于北京地区，需求端可持续增长空间有限，两个因素叠加导致上海PC构件的价格要低于北京，预计北京地区PC价格仍能够在高位运行。

对于一个PC构件厂产品价格的分析我们首先要结合其地理区位，判断地区经济发展水平状况，同时要结合当地供给增长和需求增长情况综合考虑，除了北京地区之外，后续我们推荐投资者关注海南和安徽合肥地区PC构件市场状况，海南省提出到2022年采用装配式方式的建造的建筑比例达到80%，预计全省2022年对于装配式构件产能需求将达到2762.91万平方米，约合394万方（=2762.91/7）预制构件，从供给端看，目前海南省预制混凝土构件年产能约为28万立方，面临着较大的需求缺口，但构件厂的产能扩张需要一定的时间，预计PC构件价格有一定的上涨空间；合肥地区2020年装配式规模目标达到1000万平方米，约合142万方（=1000/7）预制构件，今年合肥市PC装配式年设计产能为170万方，假设实际产能利用率按照50%计算，仍存在明显缺口，且合肥今年成功进入新一线城市，2025年装配式建筑占比目标达到30%，对于装配式建筑的需求也将持续扩张，对于合肥PC构件市场发展长期看好。到2020年年底，广州市装配式建筑占新建建筑面积比例需达到30%以上，政府投资工程装配式建筑面积占比达到50%以上，在发展形势较好的几个区，2020年底力争达到40%，2025年达到60%，深圳地区2020年装配式目标达到30%，但是供给端来看，深圳当地PC装配式生产企业只有中建海龙，且其主要目标市场针对香港地区，所以深圳地区的供给缺口较大，可以由广州、惠州等地产能进行补给，广、深地区市场也将面临较好发展。

2.2. 产能及利用率：增加收入的核心动力

收入主要是由价格和产能共同决定，价格一般随行就市，PC构件厂定价能力不强，工厂需要下大力气提高的是产能情况，PC工厂设计产能一般有两种口径，一种是按照混凝土搅拌站产能计算，其根据搅拌站一年能生产最大混凝土量作为PC构件厂设计产能，一种是按照工厂能够生产部件产能计算，一般按照每日模台数*单个模台用砼量*台模有效利用率*排班轮次计算，但是设计产能是在理论情况下进行计算，工厂实际运营时很难达到理想条件，因此很多工厂的设计产能偏高，与实际产量相比差距很大，我们首先需要了解哪些因素限制了产能利用率的提高，通过比较PC构件厂处理这些因素能力和实际产能，可以大致判断出产能释放的极限情况：

2.2.1. 季节性因素

PC构件具有明显的季节性因素，12月-3月是行业淡季，4-10月为旺季，一方面国内春节一般在2月份，工人都需要回家过春节，开工时间会受到一定影响，另一方面，12月-3月份天气相对比较寒冷，项目现场作业环境比较辛苦，加之混凝土硬化速度也会放缓，所以项目进度也会相应减慢，对PC构件的需求无法彻底释放，所以一季度PC构件厂的产能利用率都不是特别高，但是折旧摊销仍要计提，PC工厂基本处于微利状态，4月之后由于天气转暖，项目推进速度开始加快，PC构件厂的产能可以得到迅速扩张，所以在评价PC构件厂产能情况时，不能唯数字论，需要考虑到PC构件行业典型的季节性因素影响。

2.2.2. 生产线种类

PC构件厂主要是使用柔性生产线和固定生产线两种，其中柔性生产线具有产能的可伸缩性，整个生产线依靠中央摆渡车进行模台的流转，各个工位可以根据需要来设定其工作内容，支模、布筋、浇筑、振捣、划线、起平及拉毛等工序能够根据需要进行，每个构件的生产均独立安排，避免了流水线式生产中工序等待造成的时间浪费，墙板生产的效率有明显提高。当需要增加产能时只需要简单增加模台的数量即可达到扩大产能的目的，适用生产需求量较大的叠合楼板等构件。

固定模台可生产所有混凝土预制构件，产能配置灵活，投资小见效快，对于生产超大型构件、异形构件、预应力构件等具备相应优势。一般来讲，柔性生产线占比较多的话，产能的释放率会相对较高。

据远大住工披露公司其柔性生产线设计产能每天为100立方，全年生产300天，每条生产线的年产能约为3万方，筑友南京工厂共有8条生产线，其中2条为柔性生产线，5条固定生产线，1条钢筋加工线，年设计产能为12万方，假设柔性生产线设计产能与远大住工相同那么固定生产线设计产能约为1.2万方=（（12-2*3）/5），约为柔性生产线的40%，综合以上分析，我们预测固定生产线的产能约为柔性生产线的40%-50%。至于PC工厂到底应该选择固定生产线还是柔性生产线，我们后文会进一步分析。

装配式建筑的设计阶段分为技术策划、方案设计、初步设计、施工图设计和预制构件深化设计，而传统的现浇作业并没有技术策划和深化设计两个步骤，在技术策划阶段需要进行装配式前期的方案策划以及经济性分析，使得项目的经济效益、环境效益和社会效益实现综合平衡，深化设计阶段要对前期的施工图设计和预制构件设计图进行优化设计，各专业必须统筹协调，实现预留、预埋、施工安装预埋件等合并到一张图中，以保证后期吊装、施工的顺利进行，可以说装配式项目的设计环节是项目成本控制的核心环节，“兵马未动。设计先行”，从某种意义来讲，设计的优劣直接决定了项目的成败。

特别是在深化设计阶段，除了要确保预制构件的钢筋与预留洞口、预埋件相协调，使得整体环节实现“一张图”原则之外，还得注意尽量预制构件的设计尽量满足标准化要求，一旦在设计阶段出现问题，后期必然会出现设计变更等问题，从而造成工期的拖延，甚至会使得生产出来的构件无法使用，造成批量级浪费。

PC构件厂实际产能不高的一个重要原因在于构件标准化程度还不够高，目前装配式团队包括设计院、甲方、PC构件厂、总包单位等一体化团队，但是一些小的设计院承接PC 装配式建筑的经验较少，存在对PC构件拆分不合理等情况，导致工厂无法大批量、标准化生产，造成产能低下，如果工厂前期就参与到业主的设计阶段，尽可能提高项目的标准化程度，最终能够提升产能利用率。

同时工厂对自己的工艺和设备更了解，参与到前端设计可生产更匹配、高效的产品，增加产能释放的同时还能够带来成本的节约，据筑友南京工厂调研了解，参与到深化设计项目大约能节省100元/立方成本，但是工厂配备设计人员必然会增加人员工资成本，我们在智联招聘上搜索PC设计深化师薪资，提供薪资为1万-1.5万元/月，我们假设设计人员工资为1.2万，假设PC构件厂配置5个设计人员，每年设计人员工资约为72万元，按照每立方节省100元计算，加之设计人员参与设计每平米收费再7-15元，我们简便按照每平设计费10元计算，则每方PC构件设计业务能够带来70元收入（=7*10），每年承接参与设计业务需要达到4235方能够达到盈亏平衡，假设工厂参与到前期设计阶段的业务占比为30%，则工厂实际承接业务量在1.4万方以上，参与到深化设计更加经济，业务量较小的工厂可以按照设计图纸进行生产。

2.2.4. 蒸养条件

PC构件在脱模之前需要达到一定的强度要求，应保证混凝土强度不低于15Mpa，传统PC构件养护方法由自然养护、蒸汽养护、太阳能养护、红外线养护等方式，其中常见的是自然养护和蒸汽养护两种，自然养护条件下，达到相应的强度需要14天左右，由于养护环节是PC构件出厂之前的必要环节，养护效率对产能的释放会存在一定的限制，所以PC构件厂柔性生产线一般会配置养护窑，使用蒸养窑在加温加湿封闭环境下，对预制构件进行蒸汽养护，能够将养护时长控制在在8-12小时，南方地区温度和湿度相对更高，有利于混凝土发生水化作用，其蒸养时长相对更短一些，使用蒸养窑可以有效减少养护时间，进行脱模处理，加快生产进度，促进产能释放。

固定生产线一般不配置养护窑，但是为了提高养护效果，可以采用铺设蒸汽养护管道的方法进行养护，它是由一台主机、多台养护从机、无线温湿度测试终端、养护终端（蒸汽管路）组成，主机通过温湿度感应终端判断是否需要进行养护，通过蒸汽养护管道输送蒸汽，但是养护管道直接铺设在生产线上，相比于养护窑而言，封闭性更差，导致其养护效率要低于养护窑。

2.2.5. 人员素质和分工

PC构件厂一条完整生产链条包括组模、布筋、布置埋件、混凝土浇筑、养护、脱模和成品检验等7个步骤，每道工序的复杂程度不同，造成每个工位的做工耗费时间差异较大，比如布料工位生产效率高仅需要10分钟就可以完成，但是组模、布筋等工序相对较为复杂，需要花费的时间更多约在60分钟，所以人员配置比就应该为1：6，否则就会造成部分工位的效率浪费，对于组模、布筋这些关键工位可以从建筑工地招聘一些熟练工担任，能够提高生产效率，使用蒸养窑进行养护时长基本在8-12小时，自然养护时间要更长一些，是生产工序中耗时较长的环节。

以筑友智造南京工厂为例，柔性生产线标准配备人员为25人，固定生产线略高一些，有些工厂订单量比较充足可以达到两班倒，其产能释放的自然会更加充分一些。产能的释放和工人素质也息息相关，PC构件厂都是按图下料，要求工人具备基本识图作业能力，在预埋钢筋时需要严格按照设计图纸进行填料，否则可能导致产品不合格造成浪费，在绑筋时对铁锈清理不彻底可能会导致返工，除此之外PC构件厂产能释放情况甚至和项目现场施工人员素质相关，例如欧洲双面叠合剪力墙技术对于施工人员的素质要求较高，一般需要公司人员进行现场安装指导，从而会对整体的项目进度产生一定的影响。

2.2.6. 产能瓶颈即高产能利用率工厂特征分析

在前一部分我们了解完限制产能释放的因素之后，我们可以大致推断出PC工厂产能瓶颈可能存在以下几方面：

（1） PC工厂面积的大小会限制其后期产能扩张的上限；

（2） 堆场面积会限制产能释放，很多工厂生产过程中需要占用大量的堆场，一旦堆场占满，产能就遇到了瓶颈；

（3） 蒸养条件会是潜在的产能瓶颈，由于蒸养时间在8-12小时，其余生产节拍需要配合蒸养进行，柔性生产线最多只能实现两班倒，而固定生产线上蒸养条件相对更差，生产排班只能到达一班倒，所以会在一定程度上限制产能的上限。

产能利用率较高的工厂应该具备以下条件：

（1） PC工厂位于市场价格高的地区，其市场需求较多，产能利用率普遍较高。

（2） 柔性生产线配置比例较高的工厂，往往产能较大，利用率也较高；

（3）工厂参与前期深化设计的程度越高，其产品的标准化程度越高，产能释放率越充分；

（4） PC工厂蒸养设施越完备，蒸养效率越高，其产能利用率越高；

（5） PC构件厂人员素质越高，技术越熟练，产品质量愈可以得到保证，有利于产能的释放。

3. 逐一击破：拆解成本结构，多维度分析内在差异

提高PC构件厂经营效益，除了想办法提高收入外，成本管控是重要一环，也是提高毛利率的重要方法，PC构件成本构成中主要有材料成本，人工成本，模具成本以及其他制造费用如折旧摊销等等，具体构成比例我们参考孙璐艳等人2019年以某装配式项目实例中的分析，材料成本约41%，人工成本占到27%，机械（模具、蒸养、台模）成本约为10%，运输费用8%，措施费为1%，管理费加利润占比约为13%。

PC构件中材料、人工以及模具的成本几乎占到总成本的80%，本部分针对材料、人工、模具等方面的成本状况进行详细剖析。

3.1. 材料成本：相对稳定，仍有办法实现降本

PC构件中材料成本占比较高，其主要是钢筋和混凝土，以筑友南京工厂为例，其PC构件平均售价为2800元左右，PC构件中每方平均要使用145公斤钢筋，其价格约在4元/公斤，自拌混凝土成本大约为450元，每方材料成本约为1030元，约占价格的36.78%，与上述成本构成基本一致。南京地区7月7日建筑螺纹钢价格显示每吨价格为3700元，据中国水泥网显示目前合肥地区C30商业混凝土价格为550元/方左右，钢筋和混凝土价格各地会有市场指导价，PC构件厂在这方面没有太大的议价能力，但是PC构件厂仍然可以想办法降低成本：

场地允许情况下，可以自建混凝土搅拌站，使用自拌混凝土，可以节省掉相关的运输成本，其价格比商混便宜100元/方左右，根据爱采购信息显示一座HZS120混凝土搅拌站价格为780万元，其产能每小时约为120方，假设每天生产8小时，一年生产300天，搅拌站产能约为28.8万方，假设折旧年限为5年，则每年搅拌站的折旧费用约为156万元，一般混凝土搅拌站需要配置站长1名，生产主管1名，车队司机1名，设备管理人员1名，铲车司机1名，设备操作人员1名，搅拌站实验员1名，假设人员年平均工资为8万元，配套人员工资每年约56万元，每年自建搅拌站成本约212万元，按照每方自拌混凝土节省100元计算，则每年PC工厂需要生产2.12万方构件能够达到盈亏平衡。

3.2. 人工成本：劳务外包抑或自营模式，产效才是关键

中国劳动工人价格逐年上涨，且工资增速也在逐渐加快，人工成本在PC构件中占比越来越高，人工成本逐年上升的情况下，PC构件厂为了降低人工费用占比只能通过加大人均日产量进行摊薄，不同PC构件厂人均日产量差距较大，行业日均产量在0.5-0.8方左右，但是有些工厂柔性产线人均能够达到2方左右，造成这种差异的原因一方面是由于柔性生产线和固定生产线之间的效率差异（柔性生产线和固定生产线人均日产能差异具体见下文5.1.），另一方面也和人工的素质、工厂的管理水平、生产安排计划等细节息息相关。

为了降低人工成本，有些PC构件厂选择将劳务进行外包，通过和劳务公司签订派工合同，对工人进行组织生产，使用劳务外包方式一般工资成本比自有员工更低，且可以在“五险一金”上按照更低标准进行交付，整体的显性成本更低，但是也存在着派遣人员素质参差不齐，难于管理等方面的问题。自有工人工资和福利待遇更高，在产能需求不足时仍然需要支付定额工资，会带来一定的成本负担，但是由于自己培养的产业工人，素质相对更高，产品质量也更有保证。

3.3. 模具成本：铝模、钢模、木模各有千秋

目前市面上常用的模具有铝模、钢模和木模，钢模强度较大，重复利用率高，但相对比较重，施工不够便捷；铝模优点在于重量较轻，方便实现快速换模，但是铝的硬度比钢低，容易变形，但是比起钢模也更加方便修整，综合来看周转次数要高于钢模，铝模的残值也相对更高一些；木模板相对较轻，施工轻便，成本最低，但耐用度不好，重复利用率非常低。

市场上钢模的成本约为12000元/吨，钢模回收残值约120元/平米，残值率15%左右，钢模每平米接近60公斤，钢模合成每平米价格在720元左右，行业内钢模平均使用约50次，则每次使用摊到每平米成本约为12元，铝模具成本每平米约为1200元，残值较高约有50%-60%，铝模虽然硬度低容易变形，但是其可塑性更强，修复难度也比较低，所以周转次数比钢模多一些，我们假设铝模能够周转80-100次，合成每次使用摊到每平米成本仅有10-12元钱左右，木模板市场价格大约为40元每平米，一般木模板通常使用3-5次，大约每次使用摊到每平米约合8-10元。

从上表可以看出，虽然铝模具的成本相对较高，但是由于其周转次数高，当周转率能够充分释放时，其成本与钢模基本持平甚至要低于钢模具，且铝模质量轻，能够为快速换模提供一定的支持，加之铝模的残值更高，所以规模较大的工厂使用铝模在成本上更有优势，规模较小或者周转率不高的工厂可以考虑使用钢模或者木模。

3.4. 制造成本：早起的鸟儿有虫吃

PC工厂制造费用主要体现在折旧和摊销上（本部分主要考虑初始投资带来的折旧和摊销问题，详细情况在下文会展开讨论）折旧和摊销可以从两个方面去考虑，首先是厂房折旧和土地摊销，如果PC构件厂建厂时间较早，建厂的初始投资成本较少，另外折旧计提完成度较高，相应的每年折旧摊销费用就相对较低，另一方面，如果PC构件厂使用进口设备相比于国产设备成本相对较高，使用柔性生产线相对固定生产线成本较高，但是考虑到柔性生产线的生产效率高，如果将折旧摊销到每件产品的话，其折旧成本未必会高于固定生产线。

3.5. 低成本率工厂特征分析

在上一部分我们对PC构件成本结构进行了剖析，我们总结出一个成本控制较好的工厂应具备以下特征：

（1） PC构件厂采用自建搅拌站一般比使用商混更加便宜；

（2）劳务采用外包模式的成本更低，但是在管理上需要花费更多的精力；

（3）当PC产量较大时采用铝模生产其成本优势更加显著；

（4）建厂时间早，折旧计提充分的构件厂后续成本压力更小。

4. 见微知著：紧盯辅助活动，盘算期间费用占比

4.1. PC构件宜用专门设备运输

由于PC构件重量较大，考虑到运费的经济性，工厂选址离项目不能太远，这里要和当地地价进行权衡。我国装配式建筑起步较晚，目前尚未形成完善配套体系，运输预制构件时尚未普及专用车辆，大多数使用现有平板车，主要缺点是单车装运构件数量少、稳定性差，且装卸时需匹配其他吊运设备，总运输费及运输时间较高。专业运输车辆一方面自带升降功能，可以模拟叉车装卸托盘动作，实现货物的自装卸，提高效率，另一方面采用托盘转运，降低运输重心、提高防护，能够保证运输过程的安全性。

运输距离与运输成本大致呈线性关系，运距越远，成本越高。货车通常50-100km可半天往返，100-300km可一天往返，300-500km需要一天半往返，因此PC构件在约100km以内运输最为划算，一般不超过150km。

PC工厂一般会与物流公司进行合作运输，每日出车量越多，工厂作为物流公司的大客户，对后者的盈利水平就有更大的影响力（如威胁更换其他物流公司），因而议价能力越强；此外，若企业集团有PC构件的内部需求，经济的运输半径可以适当增大；有利的原材料条件（如工厂在砂石、水泥等方面有成本优势）也是工厂考虑的影响因素。

4.2. 小堆场，大门道

由于工厂的生产节奏和项目施工进度并不能完全匹配，所以PC工厂需要设置堆场进行PC构件成品的存储。目前PC工厂的堆场设置可以划分为大堆场（占用土地较多）和小堆场两种模式。

产生两种模式差异的原因在于其生产思路不同，采用大堆场可以一次性将同种模具全部生产出来堆放在堆场，以便提高模具的周转次数，起到降低模具成本的目的，同时也能够因避免频繁拆换模具节省生产时间，但是这种模式会占用大量的土地，前期成本较高，同时带来大量的仓储成本和二次转运成本。除此之外，国企由于土地较早由国家划拨，土地占用成本低廉，可能偏向于采用大堆场模式；采用小堆场生产的逻辑在其拆换模速度较快，尽可能按照项目的节奏安排生产，以便减少仓储成本和转运成本，难点在于工厂生产速度和工地施工进度未必匹配。

随着建筑信息模型（Building Information Modeling，BIM）技术的不断发展，工厂与工地进度不匹配的解决方法将逐渐从堆场“蓄水池”转变为信息化的供给侧改革，例如将芯片预埋入构件，或在构件上贴二维码，实现工厂对工地施工进展的追踪：由于装配式建筑通常逐层装配，一旦工地用到某层产品，PC工厂即可通过信息化手段获知施工进度，调整构件生产速度，解决两地进度不匹配的问题；除此之外，基于柔性生产线的快速换模（SingleMinute Exchange of Die，SMED）技术也能使公司可以针对项目工期灵活排产、随时切换模具，对于场地大的项目多生产构件以备使用，不会像固定模具工厂一样，一次只生产一种构件，造成累库，然后根据施工进度逐层拉到工地；最后，相对“原始”的方法是在工地派出驻场工程师，每日汇报施工进程，虽然会增加人工成本，但也明显可以降低堆场的压力。

目前来看，堆场的选择受当地土地成本、市场需求（或从供给角度谈产能及其利用率）、信息化技术手段等因素影响。土地成本是最直接的因素，地价越高，单位产品生产成本中的土地摊销额就越高，与市场需求结合来看，只有堆场周转率足够高的前提下，单位成本才可降低并与其他地区相比更有竞争力。因此，除非工厂通过国企背景等方式拿到划拨或低成本土地的情况外，一昧扩大堆场规模、占用土地是比较粗放而低效的选择。然而，工厂能否合理降低土地占用、PC构件能否随建随出，有一个技术上的门槛，即上述追踪工地建设进度的问题：若不追踪进度，工厂生产会面临“盲人摸象”的困境，生产过快则造成累库甚至无处堆放，生产过慢则延误施工进度，影响客户关系；若决定追踪进度，则要在信息化的研发和设备成本或驻场工程师的人力成本间进行抉择。缩小堆场规模要求工厂的累库问题不严重，起步阶段即采用较小堆场或许仍有难度。

长远来看，进行全国化布局的工厂更适合采用小堆场模式，一方面是由于土地资源紧俏、土地出让逐步规范化，仅将大量土地用作堆放存货会导致土地投资摊销额居高不下；另一方面工厂与工地进度不一的矛盾长期存在而亟待解决，通过各种信息化手段追踪工地施工进度是大势所趋，这就要求PC工厂进行相应的信息化升级，用研发投入代替堆场和人工成本，这在客观上为小堆场、准时制生产方式（Justin Time，JIT）创造了前提。快速换模的技术路径也需要在实践中不断摸索成型。

远大住工在按需响应、JIT层面做得比较好，公司高度重视cyber空间和数字孪生技术对physical现实空间的精准映射、虚实交互和智能干预，促进和实现整个建筑建造过程的高效化、智能化和可视化，进一步提升房屋的产品质量和建造效率。PC构件能够做到“一物一码”、数据驱动，从预测到收货全流程通过一个全方位协同系统跟踪，扫码收货可以一键完成，在BIM领域位于行业前列。

4.3. 财务费用差异不大，但可侧面反映工厂在供应链的地位

新建一个150亩左右的PC构件厂，其前期投资需要1.5-2亿元，且其日常的运营需要大量资金，因此收付款方式的不同对财务费用的影响较大。

信用政策方面，主流的收款方式分为三个部分，一是预收款（占比20-30%），二是进度款（合计达到80-90%，验收、决算后达到95-97%），三是质保金（占比3-5%）。由于行业普遍产能过剩，实际执行压力较大，可能出现预付款收不上来而工厂提前垫支、进度款少收、尾款拖延至数年后随质保金一并收回等情况。需关注工厂的客户依赖度、当地竞争对手数量、自身资金周转能力、当地是否供不应求等状况，综合推断工厂的议价能力。

有些工厂（如筑友智造南京工厂）提升客户依赖度的方式是参与构件的前端设计：从工厂角度讲，由于对自己的工艺和设备更了解，参与到前端设计可更匹配、高效地生产构件；从业主层面讲，因设计方案的后续整改需要多方协调，一方面会造成工期延误，另一方面会造成一些产品无法使用、费用增加。若工厂参与前端设计，这种变更可以减少。而一旦产品设计出来，客户通常就有一种锚定心理，对工厂付款就会更爽快；如果设计效果超出客户预期，可能会达成更好的条件。

对于付款方式，PC工厂通常采用现金加票据相结合的方式，付款期一般3-6个月。比较妥当的方法是工厂将对下游收款风险转移至上游供应商处，即从下游收到现金、票据后就转用于抵偿债务。一旦风险转移成为惯例，下游客户会预见到不及时付款的后果（即上游原材料停止向工厂供货）。因此经营过程中的现金流风险基本可以忽略，财务费用上各工厂的差异可能有限。

4.4. 研发能力是工厂的后劲

不同PC工厂的研发活动可能差异很大。从模式上看，有些工厂把研发活动外包给研究院，自己单纯按图纸制作，或者仅在细节方面有一定的自由把控空间；也有工厂包罗了较多设计工作，由此带来的好处包括我们上述提到的增加议价能力、节省成本等。不过从财务数据上看，在外包给研究院的模式下，工厂费用中少了一大块研发费，净利率比较好看。因此不能机械对比净利率，需要向工厂确认财务数据的构成。

异形构件、特色产品是差异化竞争战略的显著标志，这体现工厂在普通构件制作之外，还有丰富产品品种的余力。一些范例包括筑友智造的彩力板，材料是一种超高性能混凝土（Ultra-HighPerformance Concrete，UHPC），安全性高、环保性好、与建筑同寿命，而且色彩丰富、表面肌理细腻多样、质感接近天然石材；海龙深圳工厂则主要面向香港地区市场，由于土地供应紧张，异形构件需求较大，这也促使工厂点了这方面的“科技树”。例如六面体结构的预制卫生间和预制厨房，以及在浇筑过程中放窗户、在工厂内完成外墙面贴瓷的预制佛沙外墙板。这些产品给人的视觉冲击力很大、后现代建筑气息浓郁，属于“皇冠上的珠宝”，可以打响工厂名气、宣传良好的企业形象、反映装配式建筑生机盎然的发展前景。

装配式建筑的发令枪已经打响，行业竞争渐趋激烈，参考制造业的发展经验，倘若产品同质化程度较高，随着竞争者不断进入行业，产品毛利率会面临下降的压力。研发投产新产品是装配式工厂从完全竞争市场中脱颖而出的必经之路，难以替代的研发技术、结合紧密的技术团队可以支撑产品的高附加值，进而推升毛利率水平，为工厂整体的ROIC提供持久推动力。投资者可以在调研中对工厂展示区多加留意，关注新材料、新饰面和新构件，这体现了工厂的未来先发制人的能力。

5. 粗中有细：拆解资本预算，平行比较多种投资策略

5.1. 地价是当头一炮：国企相对民企有划拨优势

工厂前期投资主要涉及土地、厂房、设备、生产线等方面。其中土地成本和工厂选址直接相关，工厂需要对比当地地价以及水泥运输半径内的市场需求量，选择性价比有优势的地块建厂。国企的土地往往是由国家划拨而来，能节省较多摊销费，可以有效提升净利率；当地政府招商引资政策也会给企业带来一定的优惠；最后，工厂拿地时间也是关键点，由于地价不断上涨，老厂的土地成本通常低于新设工厂，同时旧厂厂房、设备折旧基本结束后，也会改善净利率。

例如海龙深圳工厂1993年建立，占地约90亩，设计产能10万方，当时土地投资1000万元，仅占1.8亿总投资的5.56%；而筑友南京工厂于2018年建成投产，占地150亩，设计产能12万方，土地花费5500万元，占总投资的30.56%。由此可见，对于一个占地约百亩、产能10万方、临近都市圈的PC工厂，土地投资可能需数千万，占总成本比例的波动也可能很大；每10万方产能则约对应90-125（=150/12*10）亩土地。对于“90-125”的差异，我们的解释是：海龙深圳工厂每10-14天发一次货，筑友南京工厂的堆场则每年周转8-12次（合31-46天/次），显然前者周转率更高，所需堆场占地面积更小。因此工厂的存货周转能力越强，相应的土地投资就会更少。

5.2. 生产线是柔性好还是固定好？国产好还是进口好？

PC工厂生产线有柔性生产线和固定生产线两种，其中柔性生产线更加灵活，生产效率高，主要是用于生产需求量较大的叠合楼板，柔性生产线相对成本也较高，从对筑友智造调研结果看，一条柔性生产线的投资成本至少有1000万元，而固定生产线投资小、见效快，但生产效率较低，主要适合生产异形构件，其投资成本在300-500万元。国内有三一筑工、河北新大地、鞍重股份、海天机电等生产线品牌，成本相对较低；一些工厂使用进口生产线，其成本相对贵很多，但技术含量高，能全自动高效生产，主要来自于德国。

三一筑工固定模台生产线配置可定制的超大模台和单点式布料机，可以实现遥控布料，作业效率高，机械化程度高，且更适合梁柱，立模构件，楼梯构件的窄小界面的布料，也可以生产异形构件；柔性自动化生产线配置中央摆渡车，按先完成，先进入下一个工序的原则，自动调度模台。具有生产组织灵活，柔性化程度高的特点，可以像流水线一样实现自动流转控制。有些异形构件（如楼梯）高度较高，可能难以跟柔性生产线上的叠合板等产品一同进入养护窑养护，因而只能在固定模台上进行制作和蒸养。

河北新大地的预制混凝土构件生产装备具有多种组织方式：环形生产线，柔性生产线，游牧式生产线，预应力长线台座生产线，固定台座等。其中环形生产线采用流水化作业，可为建筑中所需的每一块混凝土预制件精确开模，误差均能控制在毫米以内，同时粉尘、噪音、废水等污染源都被降到了最低；游牧式生产线在工艺方案上有所创新，而且对设备进行独特改造：具有两个流水作业面、集中式堆叠养护、自动码模、预制基础等多个创新点，投入低，产量高。

海天机电目前有6款PC生产线产品：叠合板生产线、综合生产线（可生产各类板类构件，具有生产节拍可控、效率高、机械化、自动化程度高的特点，可以量身定做）、集约式高产能叠合板生产线（流水线与柔性线结合，具有产能高、成本低、模台利用率高、占地面积小等优势）、可扩展式生产线（增加了柔性生产设备，实现生产自动化和减人、增效功能；增加养护设施，可统一养护）、异形构件生产线和HBM大型成组立模墙板生产线（可生产各类预制墙板、预制外挂板等三面出筋及不出筋的板类构件，节省成本、人力、模具、时间和空间）。

目前进口生产线比较有名的是美好置业购买的艾巴维（Ebawe）、沃乐特（Vollert）等德国造生产线。两家公司深耕行业数十年，产品品种较多、自动化程度明显高于国内，但投资成本也相应大幅上涨。外国全自动流水线上基本看不见太多工人，工厂整体印象干净、明快，现代感十足。据美好置业集团江夏建装配式建筑生产基地称，每条生产线仅需4名工人操作，与国内生产线相比堪称革命性的变革。最令人印象深刻的则莫过于其数控机械臂，可以灵活执行模具安放等步骤，比工人手动操作更精准、更高效。

外国全自动流水线的工作方式夺人眼球，缺点是可能面临“水土不服”。举一个简单的例子，我国叠合楼板的“出筋问题”（即楼板四周是否露出钢筋）是造成成本、工期增加的一个主要原因，而欧洲和日本的叠合板经过长期改进，都是单向板，四边不出筋，因此德国生产线所制PC构件可能与我国目前市场上接受的构件种类有一定差异；除此之外，自动化程度高的流水线有较高的操作风险，倘若生产线故障，其排查、复产能力也有待检验，更换零件时更会面临比较麻烦的对接问题；最后，德国以及欧洲大部分国家都使用双层墙板来作为外墙体，而针对欧洲温带和地中海气候设计的双皮墙，其中间保温层厚度能否适应我国北方地区的冬季严寒还有待实践的检验。

要判断何种情况下选择柔性或固定生产线，我们需要考虑多方面的因素。在此我们结合市场数据进行案例分析，其中所作假设可能来自不同地区数据，仅作为示例。为便于计算，我们假设柔性生产线投资成本为1000万元，固定生产线成本350万元；生产产品为常见的叠合楼板，假设不同生产线生产的构件市场价格相同；单位成本方面，可以参考邵阳市某装配式建筑项目的成本构成信息：

柔性和固定生产线对成本的影响主要在于折旧和人工两部分，总占比约23.5%。折旧方面，PC构件生产线的使用年限较长，例如筑友智造科技、远大住工和住总股份2019年年报披露设备使用年限分别为10年、10-12年和5-13年，两种生产线寿命分摊到每单位构件上的差异可以忽略不计，可用投资成本的差异来近似折旧费差异。在假定产能刚性的前提下，若柔性生产线折旧费如上表所示为90元/方（因为叠合楼板需求量较大，通常用柔性生产线生产），固定生产线单位折旧费相应分摊至31.5元/方（=90/1000*350）。

但是，产能刚性的假设很不现实。以我们先前调研的筑友智造南京工厂为例，8条生产线中2条为柔性，每条线每班25人，两班倒50人；5条为固定，配150位直接生产工人，合每条线25人；另1条仅生产辅助材料。管理、维修人员合计60人。总共310人平均日产能达1方，柔性生产线的100人可达2-3方/人/日（保守起见，我们取下限2方/人/日），由于已知各线工人人数，可解出固定生产线的人均产能约为0.88方（=(310-100*2)/(25*5)）。因此单条柔性生产线日产能约100方（=50*2）、单条固定生产线日产能约22方（=25*0.88），实际产能比（或需求比）为4.55倍。因而大规模生产条件下若用固定生产线单位折旧费可能增至约143.18元/方（=31.5*4.55），高于柔性生产线的90元/方。折旧费的换算过程可以用如下公式表示：

其中，D&A1在此为固定生产线单位产品分摊的折旧费，D&A0为柔性生产线的折旧费，C1为固定生产线的投资成本，C0为柔性生产线的投资成本，CapacityRatio0-1为柔性对固定生产线的实际产能比。

人工方面，我们之前推算了两种生产线上配置工人人数，固定生产线所配工人数量约为柔性生产线的一半（=25/50）；两种生产线对工人的要求基本一致，因此每位工人的工资差异不大；最后，考虑产能扩张4.55倍后，固定生产线单位人工成本约659.09元/方（=290/2*4.55），是柔性生产线的2.27倍。换算公式如下：

其中，LC1为固定生产线单位产品分摊的人工成本，LC0为柔性生产线的人工成本，N1固定生产线每天投入人数，N0为柔性生产线每天投入人数，CapacityRatio0-1仍为柔性对固定生产线的实际产能比。

在市场需求充足的前提下，柔性生产线可以提高产能，以降低单位折旧费和人工成本。我们不妨进一步思考：两种生产线的产能平衡比该如何确定？表示两种生产线无差异的公式如下：

在上式中代入D&A1和LC1，解出此时的CapacityRatio0-1即可。本例中若想让每条固定和柔性生产线的投资无差异，柔性与固定生产线实际产能比至多为2.15。对应产能分别是多少呢？参考筑友、远大、住总股份采取的会计政策，我们将生产线折旧年限设定为10年，残值按住总股份年报设定为5%。那么柔性生产线年折旧（不计残值）约为95万元（=1000*95%/10），推算现有条件下该邵阳市工厂每条柔性生产线年产叠合板约1.06万方（=95/90*10000，实际产量）。因此，当固定生产线上年产量不足4902.78方（=1.06/2.15）时，宜采用柔性生产线。显然批量大的叠合楼板在柔性线生产更划算，而相对费时费力的异形构件等则适合在固定线上生产。

如果拿德国造艾巴维全自动生产线与国产柔性生产线相比较，假设每条进口全自动生产线一班需4名工人（每天两班8人，是国产柔性生产线的0.16倍）、投资成本沿用生产线规格表中的1.44亿元，按上述方法计算的产能平衡比为3.53，与设计产能比12：3还是相当接近的（对应进口生产线实际产量达到3.53*1.06=3.73万方/年），因此我们相信这一计算方法具有普适性。

当然，上面的分析包含了不同地区的生产数据和一些粗略的假设，并非对实际情况的精确计算，仅作为探究两类生产线差异、计算产能平衡点方法的参考。我们相信工厂方面具备更为详尽的产能与成本数据，可以更直接地进行计算，做出选择柔性还是固定生产线的投资决策。

5.3. 厂房、办公大楼等建设规划

大部分PC构件厂都在厂区内建设了厂房，生产均在厂房内完成。由于有养护窑蒸养工序，厂房内部温度有时会很高，考验工厂的散热规划和设备。也有部分工厂在露天环境下地摊线上作业（例如地理位置特殊，不能兴建厂房），能节省投资成本，但冬夏两季生产环境艰苦、生产作业更加难以进行，制造效率降低，还可能提高人工成本或管理费用；特殊天气情况也会导致停工。相比之下工厂还是尽可能投资建厂。

若将百度地图缩放倍数调至最大，可以发现筑友智造科技南京工厂厂房和深圳海龙建筑制品有限公司生产区域占地面积近似，后者实际上更小一些，而且从厂房覆盖面积看大约是前者的三分之一，这与两厂房投资成本之比较为接近：前者8000万，后者2000万（后者不含土建施工4000万元。若粗略地按厂房、搅拌站（3000万）、办公和宿舍楼（3000万）的投资比例将这4000万中的4000*2/(2+3+3)=1000万分摊到厂房之上，则深圳海龙工厂的厂房总投资成本为3000万元，或许更为合理）。

筑友智造科技南京工厂的厂房方方正正，通过地图上的比例尺，我们将其近似为一个占地规模190*183m（约合3.5万平米）的立方体，那么平均下来筑友南京工厂的厂房每平米建设成本约为2300元（=8000/3.5）；同时对比深圳海龙工厂，我们推测厂房越大，规模经济越显著，平均成本会略有下降。除上述成本因素外，工厂的建设还要考虑厂房内散热、运输设备的先进程度和覆盖范围。

除厂房部分外，以海龙深圳工厂为例，总投资1.8亿元，办公楼和宿舍楼投资了3000万；海龙珠海基地计划投资8亿元，其中行政大楼2亿元，各占总投资的20%左右，和设备投资占比相当。

5.4. 钢筋加工、水泥搅拌站等辅助线投资

一般PC构件厂会设置钢筋加工设备，对6-26mm范围内的钢筋进行拉直、弯折、剪切、车丝、焊接等加工要求，相比于外购成品钢筋成本会有所减低。以济宁久科工程机械设备有限公司在爱采购网上出售的产品为例，大多数锯切套丝打磨生产线价格有十几万到几十万元不等，如果仅为自用，成本几乎不值一提。供应香港地区的PC工厂标准更加严格，一般采用进口钢筋加工设备，成本可能更高。

混凝土可以区分自拌和商用两种，由于环保部对商用混凝土的环保要求较高、需要办证，商用生产设备投资成本要比自拌设备高出许多。例如海龙深圳工厂对应设计产能10万方（生产线柔性1条，固定4条），搅拌站投资成本高达3000万元（1993年）；海龙珠海基地设计产能20万方（9条生产线），搅拌站投资了1亿多元（2016年）。粗略来看，对于商用混凝土搅拌站，平均来看每多一条生产线，搅拌站的投资可能要边际增加600-1000多万元（=3000/5至=10000/9）；每增加1万方产能，搅拌站投资可能边际增加300-500万元（=3000/10至=10000/20）。而自用混凝土搅拌站可类比钢筋生产线，投资成本同样不高。

综上所述，一家PC工厂的投资要件包括土地、生产线（包括辅助线）、厂房（及其土建工程）、办公楼（包括宿舍等生活设施）。其中土地投资可能差异相当大，最主要的是考虑是否有国企土地划拨优势；生产线方面的选择包括国产固定和柔性生产线，以及外国进口全自动生产线等，性价比需基于当地特定产品需求水平决定；辅助线的投资成本要看工厂使用需求，一般规模下自用设备的投资者成本不会很高；厂房投资成本和占地面积基本成正比，可能略受规模经济影响，投资较早的设备目前有明显的折旧优势；办公楼等投资则需根据各工厂情况设定，可能也有一定波动幅度。

总体来看，一个产能约10万方的民营PC工厂占地面积约有百亩，如临近都市圈，则目前地价可能有5000-6000万元（在这一量级附近，不同地区地价差异较大）；厂房（含土建成本）参考筑友南京工厂的情况（据今较近，且海龙深圳工厂厂房面积小是因为厂区在高压线下）可能接近3.5万平米或50余亩。不过这是产能利用率50%的情况，如果生产线小一些，厂房自然可以缩小，不过即使是利用率较高的情况下厂房投资可能也要有4000-6000万元；生产线设备方面，实际上可以发现柔性和固定生产线的设计产能和投资成本都接近2：1（柔性在成本上稍微高一些），因此如果假设3万方的产能对应1000-2000万元的生产线设备，则10万方产能的工厂可能需要投资4000-7000万元于生产线上；辅助线如果纯自用，成本不会很高，可能仅几十万或上百万元；办公楼和居住区的成本比较灵活，参考筑友南京工厂，可以算为3000-4000万元。因此全部算下来也要有1.6-2.3亿元左右，我们估计随着产能进一步增加，规模经济逐渐显现，例如20万方产能的民营PC工厂可能投资仅有3亿元（而非2*1.7=3.4亿元）。国企在土地划拨上则会占很大优势，成本估算则需减除土地成本部分。

6. 拆解ROIC的增长引擎：投资→周转率→净利率

如何玩转ROIC这个包罗万象的指标？我们不妨比较以下三个例子：筑友智造南京工厂，2019年营业收入1.7亿元，净利润2570万，一期工厂总投资约1.8亿元；海龙深圳工厂预计净利率略高，可能达到20%，营收3个亿左右，前期投资1.8亿；住总股份不是单独的工厂，作为一家公司，我们将ROIC换为等效的净经营资产净利率（相应可向下拆解为税后经营净利率和净经营资产净利率）。三个例子的计算结果如下所示：

海龙深圳工厂之所以净利率和投资周转率均高，主要因为香港地区市场异形件需求大，产品更复杂，附加值较高，PC构件价格远高于内地价格水平，并且海龙深圳工厂的折旧基本已计提完毕；住总股份净利率较低、周转率较高，可能是因为公司主要采用经营租赁的方式租入生产车间，租赁费用比正常的折旧摊销略高但不需资产化。其毛利率为24%，表现还是不错的。

ROIC的分析应遵循“三步走”方法。首先，PC工厂的投资额是一个大前提，这里比较重要的是区位选择和装备选择。区位方面主要是观察地价、方圆150km以内需求状况、交通便利程度等；装备方面看厂房和生产线，厂房通常要覆盖生产区域，关注内部蒸养设施（蒸汽管道、养护窑）的效率，这可能限制产能的扩大。生产线的投资则值得多加计算，目前国内国外技术含量不同、国内品牌多样，生产线长短、柔性程度（以及柔性和固定配比）、工人配备状态、厂内运输等都是关注点。过于高端的生产线也可能导致工厂落入“产能陷阱”。

在对比了投资额的基础上，我们再研究投资周转率和净利率。投资周转率重点关注工厂的实际产能，目前大多数工厂尚未达到满产状态，产能释放情况主要由当地需求决定，“需求创造自身的供给”。投资者可以通过观察生产线排班轮次等迹象判断当地需求强度，另外可以观察主要客户群体的占比情况，包括政府、大型地产商和集团内部几个部分。优质主体能够为PC工厂提供稳定需求，从而提升收入规模，促进周转率的提高。

净利率层面需要考虑的因素较多，我们主要推荐四大方向：一是人工成本占比，因为在厂房区位和前期投资确定后，材料成本基本是外生的，而模具成本占比又较低，人工成本的地位就凸显出来。工厂在人工成本管控上能够体现出一个工厂的生产效率，同时也能够体现出工厂的管理水平，最终也是要靠装配式建筑人工成本的优势战胜现浇建筑；二是关注工厂堆场设置，在BIM、SMED等方向加大试验和投入情况。工厂能够通过技术手段或者管理手段实现和项目现场良好对接，需求和生产的匹配度更高，实现供给侧改革，精简堆场规模；三是考察参与设计业务情况，主动为客户提供前期设计与后期调整，引导而非被动适应客户需求，让订单更加匹配工厂生产能力，同时增强客户依赖度，降低财务负担。工厂若有特色产品，则可能反映较为领先的研发实力，以及独有的差异化竞争优势；四是从细微处入手，观察其运输车队状况，采用配备专用货架的车辆可以提升运输量和安全系数，降低单位运输成本。

总体来看，民营企业相对国企拿地成本较高，因而堆场（土地资源）可能更为紧张，这会侧面刺激民企提升BIM与JIT能力，营造良好的信息化与研发氛围，为今后的发展打开局面，产品的附加值和工厂净利率有不断提升的趋势；国企目前来看则以较高的投资周转率“重拳出击”，一方面土地投资得到节约，可以把资金投向扩大产能、人才储备等领域，另一方面国企向来注重质量和安全性，产品素质过硬，是政府、大型地产商的不二选择，因此客户较为稳定，便于产能释放。但国企生于“温水”，未来面临民企的精耕细作能否维持优势，还要看厂内管理能力和管理层的战略眼光。在产能隐隐过剩的行业背景下，谁转型快，谁才能笑到最后。

我们在此继续推荐冉冉升起的港股装配式“新星”远大住工（02163.HK）；中国建筑国际（03311.HK）则作为硬派国企，走在装配式行业的前列；筑友智造科技（00726.HK）具备供应链一体化优势、信息化水平较高，也值得投资者的关注。

7. 风险提示

近年来，随着国家对装配式建筑的支持性政策逐步出台，许多民营企业加入行业竞争，从北京和上海的产能情况来看，虽然目前仍然处于供销两旺状态，但未来产能过剩或成为隐忧；

目前来看装配式建筑的综合成本仍高于现浇，行业热度主要靠政府政策支持，因此政策风险较高，需提防政策出台不及预期，参考我们2.1.的分析，政策不及预期以及其他影响需求的因素可能导致PC构件价格下行，对行业发展前景造成一定冲击。

部分推演是基于前期调研结果进行合理预测，但仍然存在一定的主观因素，与各地实际情况可能存在一定程度的偏差。

证券研究报告：《装配式PC工厂研究方法论--基于ROIC的系统化分析框架》

对外发布时间：2020年07月27日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005

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